2019年“钱荒”危机重演？美国回购利率飙升

　　SOFR本月初创历史新高，体现短期融资市场吃紧。分析人士认为，最近的短期利率飙升可能部分源于缩表的副产品——交易商账面的美国国债累积，限制了提供短期融资的能力，并非真正的“钱荒”。但在持续缩表和美国政府增加发债的背景下，风险的确增加。

　　11月最后一个交易日30日，短期利率大幅上升，隔夜一般抵押品回购利率飙升至5.50%以上，进入12月以来也未见缓和，12月1日和4日的日内高位均达到5.5%。其他关键的融资指标也在走高。纽约联储本周一公布，有担保隔夜融资利率（SOFR）12月1日升至5.39%，创2018年4月该基准利率作为Libor替代品问世以来的最高水平。

　　短期利率高涨令一些人开始担心会不会再度爆发四年多以前的那种危机。2019年9月，美国短期融资市场爆发“钱荒”，隔夜回购利率飙升至10%，美联储被迫十年来首次启动隔夜回购操作，向货币市场投放巨资。

　　当然，现在短期利率还未达到当年那样的水平。道明证券的美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，他周一接到多个询问短期融资市场的电话。他评价，“看起来、听起来都很像2019年9月，但我认为这次的原因并不是（和当年）相同的准备金稀缺”。

　　短期融资市场的波动令人担忧是因为它可能会不利于央行管理货币政策。融资失灵还可能给政府及其他机构的借贷成本带来压力，从而给整体经济带来风险。

　　媒体指出，最近的利率飙升源于多重因素，包括美国国债价格上涨、收益率下降、融资需求增加，银行月末处于监管的援引减少回购市场放贷，以及美国政府增加举债和美联储缩减资产负债表（缩表）的带来副产品——一级交易商账面的美国国债累积，限制了他们提供短期融资的能力。

　　换言之，利率走高部分源于交易商资产负债表的能力不足。从这个角度看，融资问题显示，在美联储继续缩表推行量化紧缩（QT）之际，银行的资产负债表能力将发挥越来越重要的作用。法国兴业银行美国利率策略主管Subadra Rajappa就认为，短期利率的问题可能是交易商的资产负债表，而不是准备金短缺。

　　到目前位置，市场的流动性还不是主要担忧的问题。上月高盛的报告指出，去年美联储的缩表主要通过降低银行准备金完成，而今年的缩表则主要通过缩减美联储的流动性工具——隔夜逆回购ON RRP账户。

　　RRP账户可以理解未非银机构闲置资金的蓄水池，货币基金会将现金存放在这里。目前存在美联储的银行准备金约有3.4 万亿美元，处于被联储认为充裕的水平。RRP中仍有约 8150亿美元。

　　不过，巴克莱的Abate预计，即使交易商在月末过后努力恢复灵活性，并适应更高的融资需求，美联储的逆回购RRP账户余额也将继续下降。这应会令利率在高位保持更长的时间，并最终促使更多资金流出RRP。

　　Abate认为，融资市场的波动产生了两个问题：一是，杠杆融资的需求会不会继续增加，超过交易商在隔夜融资利率没有大幅支持的情况下提供融资的能力，二是，如果到明年1月实际上就将清空隔夜融资工具RRP，美联储的QT明年还能持续多久。

　　由于货币基金等交易对手选择转投国债收益率较高的资产，6月的逆回购工具使用规模已经减少约1.2万亿美元。Adate警告，“虽然历史或许不会重演，但可能共鸣”，巴克莱预计当前的资金压力将在本周晚些时候得到缓解，但RRP持续收缩叠加多头仓位拥挤表明，风险正在增加。

　　华尔街见闻7月时就提到，美联储已经失去抵消缩表的两大助力——联储流动性扶持银行和财政部克制发债，因此流动性面临考验。华尔街人士对RRP的资金流动前景存疑。而且，加息接近尾声时，货币基金倾向买长债，短期货币利率面临上行压力。